作者 | 黄绎达配资排行
编辑 | 张帆
封面来源 | 视觉中国
近期，以儿科著称的卓正医疗（以下简称：卓正）第三次向港交所递交招股书，距离首次申报已过去一年半。最新的这份招股书更新了截至今年 8 月末的业绩，财报显示，在 2024 年首次实现扭亏为盈后，2025 年前八个月的净利润水平进一步走扩，同时就诊次数稳中有升，除儿科以外，主要科室的客单价亦有小幅提升。
业绩亮眼的同时，卓正在经营方面亦存在诸多隐忧。在行业层面，其所在的私立医疗行业竞争正在加剧，特别是公立医院国际部分流了不少传统高端私立医疗的客户，外资医院也在加速入局；需求方面，在长期弱复苏的大背景，中高端医疗客群的增长面临放缓。
那么，对于将要登陆资本市场的卓正医疗而言，其业绩的可持续性如何？影响业绩增长的核心因素都有哪些？
01 盈利能力不强导致业绩承压
卓正医疗在 2024 年实现收入 9.59 亿元，同比增长 39%，业务规模相比 2021 年翻了一倍；近年来的收入增长，主要得益于医疗服务机构规模的扩张，同时与好需求相匹配。进入今年以来，公司收入增长明显放缓，财报显示今年前八个月的累计收入同比约 13%。
收入结构方面，卓正的主营业务包括实体医疗服务、线上医疗服务、会员计划和院外医疗服务这四大板块；其中，实体医疗服务是公司的支柱业务，该业务在 2024 年以来的年收入占比均超过 90%，其他三大业务的同期收入占比都在低个位数。
图：卓正医疗收入及同比增速；资料来源：公司招股书，36 氪
实体医疗服务业务根据科室又可以分为儿科、牙科、眼科、皮肤科、耳鼻喉及外科、内科、妇科等。截止 2024 年末，无论就诊人次与还是实现的营业收入，儿科是卓正医疗最大的科室，这也符合公司给外界的第一印象
但是儿科的盈利能力在所有科室中垫底，收入规模排名第二和第三的皮肤科与牙科，在就诊次均费用方面不同程度领先儿科。从打法来看，卓正是以相对亲民的儿科服务定价为切入点，引流至皮肤科、眼科等其他科室。截至今年 8 月末，皮肤科在收入层面已经超越儿科，成为公司第一大科室。
图：卓正医疗分科室就诊人次与收入；资料来源：公司招股书，36 氪
关于卓正儿科的服务价格，以儿保项目为例，卓正 7~12 月龄的儿保套餐定价 2300 元，包含 2 次儿保和 5 次体检，赠送血常规、血铅和视力筛查各三次，仅计算儿保和体检，单次均价不到 330 元；和睦家 0-1 岁儿保疫苗基础套餐价格为 13988 元，包含 6 次儿保和 1 岁以内的疫苗接种项目，减去疫苗接种的部分（二类苗以进口价格计算），单次儿保价格超过 700 元。
再从业务通量来看，卓正儿科 2024 年 24.7 万的就诊次数，以国内 19 家 + 海外 5 家，总共 24 家机构来计算，平均每天单个机构接待的就诊人次约 28 次（含节假日），相比于公立三甲医院的拥挤，卓正的儿科确实做到了环境优越、不用等，这也是高端私立医疗机构的一大优势。
目前，卓正的盈利能力相对不强，2025 年 8 月末的综合毛利率仅录得 24%。拉长周期来看，卓正的毛利率中枢呈现出逐年稳步提升的态势，主要得益于经营效率的提升，和一定程度的规模效应释放。
期间费用里的大头是行政开支，2024 年行政开支占收入的比例约 28%，同期销售费用占比相对较低，不足 2%。这反映出，公司在品牌塑造上主要依靠口碑效应，所以在营销方面支出不多；另一方面，由于利润空间相对有限，工资支出相对刚性，这种情况下，也不支持公司在营销方面高举高打。
行政开支中工资的占比约 80%，行政开支的逐年增加主要因医疗机构扩张带来的人员数量增长。员工结构方面，截至 2024 年末，卓正拥有全职医生 379 人，占员工总数的 21%；从履历来看，医生团队的平均执业经验约 15 年，79% 曾在三甲医院执业。现有的员工结构既体现了卓正依赖名医导流的经营策略，而医生团队的总薪资预计也是公司整体工资开支的大头。
净利润表现上，主要剔除可转换可赎回优先股公允价值变动的影响后，在经调整净利润层面，卓正于 2024 年末首次实现盈利，2025 年前八个月的经调整的净利润只有 1000 万左右，规模尚小，但在趋势上亦是在逐年改善。影响卓正净利润核心因素主要有二：
1. 毛利率的逐年提升增厚了利润空间，是净利润改善的基础；
2. 行政开支是侵蚀利润的主要科目，随着公司业务规模的扩大，雇员工资作为刚性支出，对净利润造成了显著拖累，名医导流对现阶段的卓正而言是一柄双刃剑。
02 夹缝中的私立医疗
从行业的维度来看，国内的医疗服务行业，目前依然以公立医疗为主。
公开资料显示，截至 2024 年末，我国共有 109 万家医疗服务机构；其中，公立医疗机构 53.77 万家，私立医疗机构则有 55.43 万家。而且在趋势上，私立医疗机构的数量保持稳健增长，公立医疗机构数量出现了一定萎缩。
图：国内医疗机构数量结构；资料来源：公司招股书，36 氪
虽然私立的数量已经反超公立，但是私立的收入却远不及公立，公开资料显示，2024 年私立医疗机构的总收入大约是公立医疗机构的 1/5。目前，私立医疗机构的数量优势尚未转化为实力优势，而且整体呈现"规模小、水平低、效益差"的特点。
图：国内医疗机构收入结构；资料来源：公司招股书，36 氪
对于卓正医疗而言，即便在私立医疗中做到了头部，截至 2024 年末，按收入计算，卓正在私立高端医疗机构中排名第三，但同样受到所在行业景气度的影响。从业务规模来看，卓正的业务平台主要以诊所为主，且部分科室在行业内已经形成了较好的口碑，但与同期头部公立医院相比，在规模、技术等层面均存在较大的差距。这种差距本质是私立与公立在资源、公信力上的鸿沟，短期内难以逾越，导致患者整体对私立医疗的信任度相对较低。
尽管私立医疗在定价机制上具备较高灵活性，但我国医疗体系长期以公立医疗为主导的格局尚未改变，特别受近年来医保控费的影响，叠加经济弱复苏的大背景，高端私立医疗"高质量服务对应高溢价"的商业逻辑面临多重挑战，同时还需应对人力、耗材等核心运营成本攀升的问题，这也是造成卓正盈利能力相对不强的主要原因之一。
03 医疗机构扩张面临的行业通病
从行业发展趋势来看，私立医疗的分化正在加剧：一方面，眼科、牙科、肿瘤康复等领域的头部民营机构，借助连锁化、集团化运营和差异化服务，成功对接资本市场，发展势头良好；另一方面，大量的中小私立医疗机构因缺乏核心竞争力、抗风险能力弱，正逐步被市场出清，私立医疗行业"马太效应"愈发显著。
分科室来看，眼科、牙科由于可复制性高，且投资壁垒相对不高，有利于在资本的助力下实现快速扩张。对于卓正而言，截止 2025 年 8 月末，眼科与牙科的收入仅次于皮肤科与儿科，分别是公司收入第三和第四高的科室。
卓正对眼科、牙科的布局，契合当下医疗服务行业连锁化率持续提升的大趋势。而且，公司连锁化经营的一大好处，是在固定资产配置与耗材采买方面具备更强的议价能力，可以在一定程度上释放规模效应，助力公司总体的毛利率提升。
但需注意的是，医疗服务行业的特殊性导致规模效应存在明显边界，即不同诊所之间几乎没有可以共享的设备，医师在操作层面上亦不存在共享，这就导致在医疗机构规模扩张的过程中，固定资产投资同步增加却难以实现单位成本的显著下降。
这一现象本质上反映出，医疗机构连锁化程度的持续加深，主要是体现在管理形式上，但却无法通过资源集中与协同运营来释放更为显著的规模效应，这就导致公司未来毛利率的提升上，存在一个明显的天花板，这对公司业绩与估值会产生比较大的影响。
再看公司目前收入第一高的皮肤科，除了可以诊疗皮炎、痤疮、湿疹等传统皮肤问题外，还能提供光子嫩肤、热玛吉、水光针等轻医美项目。近年来，国内医美需求总体相对疲软，爱美客、昊海生科等医美标的收入端，在今年 Q3 均呈现负增长。
作为医美行业的下游终端，卓正皮肤科在行业承压的背景下，截止今年 8 月末，实现收入逆势正增长，其核心原因在于，卓正作为高端私立医疗的代表，对应的主要客户群体为高净值人群，这部分人群对医美的消费意愿更强。基于轻医美高频次、高复购的消费特征，随着公司规模的扩大，会员人数的增多，将支撑卓正皮肤科业绩在未来的增长。
总的来看，卓正医疗以儿科为核心切入点，带动皮肤科、眼科、牙科等多科室协同发展的业务逻辑已得到验证。但公司仍面临医疗机构扩张过程中，难以释放更大规模效应的行业共性问题，这也使得其未来业绩增长相对缺乏爆发力，更偏向稳健与可持续；同时，受国内医疗服务体系对定价的约束，其盈利能力不强的现状，是压制业绩增长的另一大因素。
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